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本報告導讀：市場對近期利好的鈍化已反映出當前債市阻力最小的方向或正在切換，短期內交易節奏應適當謹慎。

摘要：

與2022年9月相比，當前微觀結構有相似之處，但也有一定差異。

首先，與2022 年9 月相似，都比較依賴資金拉動，杠桿率普遍上行，但較高的資金杠桿率都沒有能夠帶動長期利率充分下行；其次，都出現了期貨多空比和走勢前期的走強，后續上沖乏力的情況；最后，不同點在于非銀機構的買入力量相對較強。總體而言，我們認為當前微觀結構的緊繃狀態存在，債市整體短期中或出現階段性回調，但幅度可能略低于2022 年9 月到10 月初的水平。

資金寬松是近期短債行情的主要推動力量，但6 月份回購利率中樞或較5 月份難以繼續下行，2.35%或構成1 年期存單利率底部。5 月份DR001 加權1.4%，DR007 加權1.85%，我們認為回購利率中樞進一步下行的概率較低。一方面央行強調“市場利率圍繞政策利率波動”，當下經濟增長曲線較為平緩，市場利率略低于政策利率的幅度是合意的，若偏離幅度過大或引起監管關注。另一方面，歷史上6 月份回購利率中樞一般較5 月份提高。1 年期同業存單利率底部或難以持續下行，且需警惕市場是否會提前交易“穩增長”預期，但6 月份整體利率回升幅度尚可控，建議在MLF 降息落地前繼續維持長期限存單持倉。

城投債投資重回中長期邏輯。2023 年第一季度，城投債投資主要以短期邏輯為主，微觀結構成為影響城投債收益率走勢的重要變量。年初的配置力量強勁，疊加收益率絕對點位具備較強吸引力，城投債收益率整體下行。2023 年二季度以來，市場開始關注城投債投資的中長期邏輯。經濟復蘇斜率比較陡峭的省份或將受益，而對于部分土地市場較為低迷的區域建議保持謹慎。

6 月十大轉債組合繼續聚焦醫藥、中特估和AI 產業鏈三條主線，包括百洋、漱玉、核建、烽火、南電、博杰等，并從近期有產業政策催化/行業景氣度邊際提升的機器人、風電和寵物賽道選取了三只價格較低的轉債，包括艾迪、通裕和中寵轉2。

風險提示：疫后復蘇程度不及預期；銀行間流動性超預期收緊；權益市場表現偏弱；業績預告尚未披露完畢，實際業績不及預期。